В Греции есть все…, кроме денег, - Александр Орлов, Сергей Фундобный, Алексей Голубович, Арбат Капитал

В начале 2010 г. Греция вновь оказалась в центре внимания инвестиционного сообщества, так как состояние государственных финансов в этой стране дало новую пищу сторонникам идеи о неизбежности долгового кризиса в ближайшие годы. Недавно выбранное правительство Греции пришло к очевидному выводу, что прежние прогнозы государственного бюджета имели очень мало общего с действительностью, и пересмотрело прогноз по размеру государственного долга на текущий год с 5,1% до 12,7% от ВВП.

В результате требований Еврокомиссии ужесточить бюджетную дисциплину греческое правительство разработало план, реализация которого должна привести к снижению размера бюджетного дефицита в 2010 г. с 12,7% до 8,7% ВВП и довести его величину к 2012 г. до 3% от ВВП.

Первоначально рынок не поверил в эти обещания, и встретил намерение Греции привлечь €54 млрд. стремительным ростом суверенных спрэдов до новых исторических максимумов. Однако 3 февраля этот план получил одобрение в Еврокомиссии, что принесло на финансовые рынки некоторое облегчение. Но надолго ли? Ведь вчерашнее положительное заключение Еврокомиссии лишь позволило отсрочить решение ключевых вопросов как минимум до середины марта, когда Греция должна будет представить свой первый отчет о реализации программы по сокращению бюджетного дефицита, а то и на более продолжительный срок.

В настоящее время у Греции теоретически есть четыре возможных варианта выхода из сложившейся ситуации.

1. "Фантастический": бороться с дефицитом бюджета и победить

Данный вариант предполагает повышение производительности труда за счет ограничений на рост заработной платы и нормализацию государственных финансов через жесткое ограничение государственных расходов, в т.ч. – через существенное урезание зарплат государственным служащим. Помимо очевидного благоприятного влияния на состояние государственного бюджета, эти меры также позволят сократить существующий в настоящее время огромный дефицит счета текущих операций. Однако подобная перестройка экономики, определенно, будет очень долгим, тяжелым и болезненным процессом. По данному пути пошла Германия в 1990-е и 2000-е, но Греция, в отличие от Германии, — не индустриальная страна. Сфера услуг и финансы также не могут стать источниками роста бюджетных доходов. Страна не имеет развитого финансового сектора, а широкое обсуждение угрозы дефолта приведет к бегству греков-вкладчиков из местных банков в немецкие, австрийские и швейцарские банки. И законы ЕС не могут это предотвратить. Те успешные компании, которые создали предприимчивые и талантливые греки, в основном занимаются бизнесом в области морских перевозок и международной торговли. Они капитализированы на Нью-Йоркской или Лондонской биржах, а центры прибыли имеют по большей части в оффшорных зонах, поэтому за их счет также нельзя стимулировать рост ВВП и налоговых сборов. Наконец, не очевидно, что текущая греческая администрация обладает достаточной политической волей и способна решить сложившиеся проблемы с помощью радикальных реформ и "мобилизации" населения на повышение эффективности. Даже поднять налоги не получится: экономически активная часть населения начнет выезжать в страны, где традиционно проживает большинство этнических греков /США, Австралия и т.д./. Они будут зарабатывать и платить налоги там.

2. "Самоубийственный": покинуть Евросоюз

До вступления в силу Лиссабонского договора осенью 2009 г. ни один из основополагающих документов ЕС /как экономического союза/ и Еврозоны /как валютного союза/ не предусматривал возможность выхода одного из его членов, будь то в одностороннем порядке или в результате общего решения. Недавно принятый Лиссабонский договор предусматривает возможность добровольного выхода государства из Евросоюза, однако такое решение должно получить одобрение соседних стран-участниц. В то же время не существует процедуры добровольного выхода государства из Еврозоны, хотя достаточно сложно вообразить, каким образом выход страны из экономического союза может состояться без исключения из союза валютного. При этом выход государства из Еврозоны приведет к очень серьезным проблемам, т.к. все экономические агенты, имеющие долги в евро, т.е., по сути, вся греческая экономика, фактически станут банкротами, что будет означать банкротство всей финансовой системы Греции. Сопоставимые проблемы возникли у Аргентины в 2001 г., однако там ситуация все-таки была намного проще из-за отсутствия валютного союза. Кроме того, во избежание паники решение о выходе из Евросоюза должно быть неожиданным, однако создание новой валюты в срок менее месяца невозможно с практической точки зрения.

3. "Прагматичный": объявить дефолт

Греция уже сейчас попала в классический "порочный круг", когда снизившееся доверие инвесторов означает более высокую стоимость заемных средств, что в свою очередь ограничивает экономический рост и тем самым уменьшает доходы государства, увеличивая дефицит государственного бюджета, что еще сильнее подрывает доверие инвесторов и порождает новый виток проблем. Поэтому если все заинтересованные стороны /греческая администрация и их коллеги из Евросоюза/ по каким-либо причинам решат пустить все на самотек, это в конечном итоге приведет Грецию к дефолту по суверенным обязательствам, что может произойти уже в первом полугодии. Первое "испытание на прочность" состоится в апреле-мае этого года, когда Греции предстоит рефинансировать долги почти на €16 млрд. Еще более серьезные выплаты предстоят в 2011-2013 гг.

4. "Традиционный": получить помощь от Евросоюза, признав себя слабой и не способной к самостоятельному развитию экономикой /как некоторые бывшие соцстраны, принятые в ЕС/

Суверенный дефолт одного из членов Еврозоны, скорее всего, будет сопряжен с очень высокими издержками и для других участников валютного союза. Ведь если выяснится, то "некоторая часть" евро может оказаться в состоянии дефолта, то рынок немедленно начнет дифференцировать страны Еврозоны по кредитному качеству. По сути, это будет означать существование "немецкого" евро, "итальянского" евро, "ирландского" евро и т.д. В принципе, этот процесс уже начался, что нашло свое отражение в значительном расширении спрэдов внутри Еврозоны.

Однако в случае дефолта одной из стран-участниц валютного союза "разбег" спрэдов примет куда более широкий характер. А это будет означать более высокие издержки для Еврозоны в целом по сравнению с теми, которые требуются сейчас для помощи Греции. Проблема в том, что Греция изначально особо не стремилась устранить существующие в ее экономике дисбалансы, откладывая решение важных проблем на неопределенный срок. Поэтому Еврокомиссия может выбрать жесткую линию в вопросе оказания Греции финансовой помощи как раз для того, чтобы пресечь оппортунизм с ее стороны. Однако в случае такого развития событий существует риск, что помощи от Евросоюза окажется недостаточно для того, чтобы избежать суверенного дефолта.

Греция и Ирландия: Deja vu или несбыточные мечты?

Ровно год назад в Ирландии разразился аналогичный греческому финансовый кризис с масштабным снижением кредитных рейтингов и национализацией банковской системы.

В январе 2009 г. Ирландии удалось убедить инвесторов, что их "план спасения" достоин поддержки, однако уже к марту потребовались новые вложения в банки, так что цены повторили свои минимумы.

И только количественное ослабление от ЕЦБ и реальные шаги по сокращению бюджетного дефицита помогли Ирландии вернуться на нормальные уровни ставок.

/динамика котировок 10-летних гособлигаций Греции в 2010 г./

Использование аналогии с динамикой котировок облигаций Ирландии дает весьма оптимистичную для Греции картину – есть шансы на 3-4% краткосрочной прибыли и 10-12% на горизонте 6-9 месяцев. Но:

  • долги Греции гораздо выше, и проблема не только в банковском секторе и "пузыре" недвижимости, но и в слабом реальном секторе;
  • фальсификация данных по дефициту и долгу забудется не скоро;
  • ЕЦБ уже готов сворачивать программы накачки ликвидности;
  • у Греции большая потребность в текущей ликвидности, так как долг "короче", чем был у Ирландии.

/динамика котировок 10-летних гособлигаций Ирландии в 2009 г./

Что все это может означать для финансовых рынков?

Во-первых, продолжение падения евро в случае усугубления проблем Греции в марте-апреле.

Во-вторых, распродажи государственных бондов Испании и Португалии /они уже начали дешеветь/, а затем корпоративных долгов и акций компаний из этих стран.

В-третьих, новую волну списаний у крупнейших европейских банков. Вообще, помощь Греции будет большей частью обусловлена необходимостью спасать крупные французские, немецкие и прочие банки-кредиторы. Затем аналогичный сценарий распространится на Испанию и Португалию.

Все вместе это принесет новую коррекцию европейского фондового рынка — более сильную, чем просто "фиксация прибылей" после прошлогоднего роста.

Написать коментарий: